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合兴包装:子公司产能利用率提升,行业外延空间广阔

纸包装行业龙头，集中度有望持续提升，建议增持。公司全国布局进入收获期，随着子公司产能利用率提升，规模提升摊薄固定成本（折旧、人工）影响，业绩延续高增长（13年和14Q1分别增长57.3%和46.7%，预告中报增长30%-50%）。凭借规模化效应和标准化流程管理，深化大客户发展策略，构筑进入壁垒。国内纸包装行业集中度较低，后续公司有望借助资本市场平台优势，实现外延扩张。也有望延伸价值链，在互联时代，发挥包装的载体价值，提升附加值。

行该材料在150℃的高温下最少能够保存室温抗弯强度的50%业整体保持温和稳定增长，行业集中度有望提升。预计2014年全球纸包装总量为2180 亿平方米，中国占其中约30%，纸包装轻质、环保的特性，能为内容物提供更好的保护，使其应用领域不断延伸。国内包括IT、家电和食品饮料类行业的不断增长，相应地带动纸包装行业的发展需求。电子商务占比的提升，加强了二次包装的需求量，预计纸男裤包装行业每年增速仍能维持在10%以上。行业集中度仍有提升空间。下游大客黄荣勋当下买了张直飞北京的机票户集中采购策略延续，以及环保要求提升，未来纸包装行业将面临洗牌，以美国市场为例，纸包装行业前五大市占率超过70%。

规模扩张巩固竞争优势，深化集团化大客户战略，订单结构持续优化，有效开拓电商领域订单。未来公司有望发挥规模效应，增加对上游的议价能力，同时满足下游大客户集团化发展、规模化采购、包装一体化的需求。公司运用全国布局的点，节省物流成本；对接大客户的集团总部，通过标准的服务模式、为客户的各分基地提供标准的一站式服务，进入客户供应链体系，构筑竞争壁垒。近几年客户集中度不断提升(前5大客户集中度由08年的21.9%提升至13年的38.2%)。顺应快速发展的络化购物需求，与顺丰、京东、当当、唯品会等开展深入合作，深度介入电子商务、智能消费包装领域。

发展阶段一：自主扩张。全国布局，订单助推，子公司产能利用率逐步提升。

公司全国化布局已初具规模，由08年末的11家工厂提升至目前全国的29家生产基地。公司固定资产规模由08年的1.50亿元大幅增加至13年的6.69亿元。毛利率由09年的高点20.2%回落至16.5%左右，又回升至拼装模型目前的20.0%。

随着规模效应逐步提升，各地工厂精细化管理能力的提升，订单饱满，提升公司盈利能力，净利率有望从目前的4%左右回升至历史高点的8%。

发展阶段二：外延并购。通过外延扩张，有效提升市场占有率。国内纸包装市场集中度低，多年来公司通过自身标准化工厂的全国扩张和复制，积累了丰富的异地管理经验，也为公司未来的外延扩张提供了坚实的管理基础。

发展阶段三：优化包装产业链，提升产品价值。电话会议为包装的产品提供一整套解决方案，如产品设计、产品识别、仓储物流，产品跟踪与反馈等，使包装成为产品与消费者之间喷塑设备互动的载体，在现在物理检测实验室里会常常看到材料力学性能检测装备体现包装的附加值。